摘要：
... 文章来源：Odaily星球日报
6 月底以来，Crypto 行业掀起了一场‘美股上链’热潮，Robinhood、Kraken 等相继推出代币化版本的美国股票和 ETF 交易服务，甚至上线了针对这些代币的高杠杆合约产品。
从 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe，都是通过‘实股托管 + 代币映射’的方式，允许用户链上交易美股资产——理论上，用户只需一个加密钱包，就能在凌晨 3 点交易特斯拉、苹果股票，无需通过券商开户或满足资金门槛。
不过，伴随着相关产品的铺开，插针、溢价、脱锚的相关新闻也屡见报端，其背后的流动性问题迅速浮出水面：用户虽然能买到这些代币，却几乎无法高效做空、对冲风险，更遑论构建复杂交易策略。
美股代币化，本质上仍停留在‘只能买涨’的初始阶段。
一、‘美股 ≠ 交易资产’的流动性困境
要理解这波‘美股代币化’热潮的流动性困境，首先需要穿透当前‘实股托管 + 映射发行’模式的底层设计逻辑。
这种模式目前主要分为两种路径，核心差异仅在于是否拥有发行合规资质：
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一类是以 Backed Finance（xStocks）、MyStonks 为代表的‘第三方合规发行 + 多平台接入’模式，其中 MyStonks 与富达合作实现 1： 1 锚定真实股票，xStocks 通过 Alpaca Securities LLC 等购入股票并托管；
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另一类则是 Robinhood 式的持牌券商自营闭环，依托自身券商牌照完成从股票购入到链上代币发行的全流程；
两种路径的共同点则是都将美股代币视为纯现货持仓资产，用户能做的只有买入持有待涨，从而使其成为‘沉睡资产’，缺乏可扩展的金融功能层，难以支撑活跃的链上交易生态。
且由于每一枚代币背后都需实际托管一只股票，链上交易仅是代币所有权转移，无法影响美股现货价格，天然导致链上链下‘两张皮’问题，不大规模的买卖资金就能引发链上价格剧烈偏离。
譬如 7 月 3 日，链上 AMZNX（亚马逊股票代币）就被一笔 500 美元的买单推高至 23781 美元，较实际股价溢价超 100 倍，非极端场景下多数代币（如 AAPLX）等也常出现报价偏离，插针现象频发，成为套利者和流动性做市团队设局的理想场景。
其次便是当下美股资产的资产功能被严重阉割，即便是部分平台（如 MyStonks）尝试以空投形式分发分红，但多数平台未开放投票权和再质押渠道，本质上只是‘链上持仓凭证’，而非真正的交易资产，没有‘保证金属性’。
譬如用户在买入 AAPLX、AMZNX、TSLA.M、CRCL.M 后，既不能用于抵押借贷，也无法作为保证金交易其他资产，更难以接入其他 DeFi 协议（如用美股代币抵押借贷）来进一步获得流动性，导致资产利用率近乎为零。
客观来讲，上一轮周期中，Mirror、Synthetix 等项目的失败已印证仅有价格映射远远不够，当美股代币无法作为保证金激活流动场景，无法融入加密生态的交易网络，再合规的发行、再完善的托管，也只是提供了一个代币壳子，在流动性缺乏的背景下实用价值极其有限。
从这个角度来看，当前的‘美股代币化’只做到了把价格搬上链，还停留在数字凭证的初始阶段，尚未成为真正‘可用于交易的金融资产’来释放流动性，因此很难吸引更广泛的专业交易者、高频资金。
二、补贴激励，or‘套利通道’打补丁
所以对代币化的美股来说，亟需加深自己的链上流动性，为持有者提供更实际的应用场景与持仓价值，吸引更多专业资金入场。
而目前市场讨论的多种主流解决思路，除了 Web3 常见的‘激励吸引流动性’模式，便是在尝试打通‘链上-链下’套利通道，通过优化套利路径效率来提升流动性深度。
1．激励流动性池（如 Mirror）
以 Mirror Protocol 为代表的‘激励池模式’，曾是上一轮代币化美股的主流尝试，其逻辑是通过发行平台代币（如 MIR），奖励为交易对提供流动性的用户，试图用补贴吸引资金入场。
但这种模式存在致命缺陷，即激励依赖代币通胀，无法形成可持续的交易生态，毕竟用户参与流动性挖矿的核心动力是获取补贴代币，而非真实交易需求，一旦激励力度减弱，资金便会迅速撤离，导致流动性断崖式下跌。
更关键的是，这种模式从未想过‘让美股代币自己产生流动性’—— 用户存入的美股代币仅作为交易对的一部分，无法被用于其他场景，资产依然沉睡。
2．做市商主导流动性（如 Backed / xStocks）
Backed Finance（xStocks）、MyStonks 等采用的‘做市商主导模式’，试图通过合规通道打通链上 - 链下套利。以 xStocks 为例，其通过盈透证券购入对应股票，做市商可在链上代币价格偏离现货时，通过‘赎回代币→卖出股票’或‘买入股票→铸造代币’抹平价差。
但这套逻辑的落地成本极高，合规流程、跨市场结算、资产托管的复杂度，让套利窗口常被时间成本吞噬，譬如盈透证券的赎回流程需 T+N 结算，托管商的资产划转也往往存在延迟，当链上价格出现溢价时，做市商往往因无法及时对冲而放弃介入。
这种模式下，美股代币始终是‘被套利的标的’，而非能主动参与交易的资产，结果是 xStocks 的多数交易对日均交易量较低，价格脱锚成为常态。
这也是为何 7 月 AMZNX 能出现 100 倍溢价却无人套利的核心原因。
3．高速链下撮合 + 链上映射
Ondo Finance 等探索的‘链下撮合 + 链上映射’模式，其实就类似于 Mystonks 已采用的 PFOF（订单流支付模式），通过将交易核心环节放在中心化引擎完成，仅将结果上链记录，理论上能对接美股现货深度。
但这种模式技术、流程门槛较高，而且传统美股交易时间与链上 7 × 24 小时的交易属性也需要匹配。
这三种流动性解决思路各有千秋，不过无论是激励池、做市商还是链下撮合，其实都默认用外部力量‘注入’流动性，而非让美股代币自身‘产生’流动性，但实话实说，仅靠链上 - 链下套利或激励补贴，很难填满持续增长的流动性缺口。
那有没有可能跳出‘链上-链下’的传统套利框架，直接在链上原生环境中构建交易闭环？
三、让美股代币成为‘活资产’
在传统美股市场，流动性之所以充沛，根源不在于现货本身，而是由期权、期货等衍生品体系所构建的交易深度——这些工具支撑着价格发现、风险管理与资金杠杆的三大核心机制。
它们不仅提高了资金效率，更创造了多空博弈、非线性定价与多样化策略，吸引了做市商、高频资金、机构持续入场，最终构成了‘交易活跃 → 市场更深 → 用户更多’的正向循环。
而当下的美股代币化市场，恰恰缺失了这一层结构，毕竟 TSLA.M、AMZNX 等代币可持有，但无法被‘使用’，既不能抵押借贷，也不能作为保证金交易其他资产，更遑论构建跨市场策略。
这像极了 DeFi Summer 之前的的 ETH，彼时它不能借出、不能做担保、不能参与 DeFi，直到 Aave 等协议赋予其‘抵押借贷’等功能，才释放出千亿级流动性，而美股代币要突破困局，必须复刻这种逻辑，让沉淀的代币成为‘可抵押、可交易、可组合的活资产’。
如果用户可以用 TSLA.M 做空 BTC，用 AMZNX 押注 ETH 走势，那么这些沉淀资产便不再只是‘代币壳子’，而是被用起来的保证金资产，流动性，自然会从这些真实交易需求中生长出来。
美股代币化产品服务商也确实在探索这条路径，MyStonks 本月就与 Fufuture 联合在 Base 链上线特斯拉股票代币 TSLA.M/BTC 指数交易对，核心机制是通过‘币本位永续期权’，让美股代币真正成为‘可用于交易的保证金资产’。
譬如允许用户将 TSLA.M 作为保证金，参与 BTC/ETH 的永续期权交易，据悉后续 Fufuture 还计划拓展支持超过 200 种代币化美股作为保证金资产，那持有小市值美股代币的用户，将来就可将其作为保证金押注 BTC/ETH 涨跌（如用 CRCL.M 抵押做 BTC 多单），从而为其注入真实交易需求。
且相比 CEX 的中心化合约限制，链上期权可以更自由地组合出‘TSLA × BTC’、‘NVDA × ETH’等资产对策略。
当用户能用 TSLA.M、NVDA.M 作为保证金参与 BTC、ETH 的永续期权策略，交易需求自然会吸引做市商、高频交易者、套利者入场，形成‘交易活跃→深度提升→更多用户’的正向循环。
有意思的是，Fufuture 的‘币本位永续期权’机制不仅是一种交易结构，更天然具备激活美股代币价值的做市能力，尤其在当前尚未形成深度市场的早期阶段，可直接作为场外做市与流动性引导工具使用。
其中项目方可以将 TSLA.M、NVDA.M 等代币化美股作为初始种子资产注入流动性池，搭建起‘主池 + 保险池’，在这一基础上，持有者也可将手中美股代币存入流动性池，承担部分卖方风险并赚取交易用户支付的权利金，相当于构建了一种新的‘币本位增值路径’。
举个例子，假设某用户长期看好特斯拉股票，已在链上买入 TSLA.M，传统路径中，他的选择只有：
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继续持有、等待上涨；
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或在 CEX/DEX 上交易换出；
但现在他可以有更多玩法：
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做卖方赚权利金：将 TSLA.M 存入流动性池，一边等待上涨，一边赚取权利金收入；
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做买方释放流动性：将 TSLA.M 作为保证金参与 BTC、ETH 的跨资产期权交易，押注加密市场波动；
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组合策略：一部分持仓做市，另一部分参与交易，实现双向收益路径，提升资产使用效率；
在这个机制下，美股代币不再是孤立资产，而真正融入了链上的交易生态，被重新使用了起来，打通‘资产发行 → 流动性构建 → 衍生交易闭环’这一完整路径。
当然，目前不同路径仍处探索阶段，本篇仅探讨其中一条可能性。
写在最后
这一轮 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe 的实股托管模式，意味着美股代币化彻底解决了‘是否能发得出来’的初始问题。
但也表明新周期的竞争，其实已经来到‘是否能用得起来’的环节——如何形成真实交易需求？如何吸引策略构建与资金复用？如何让美股资产在链上真正活起来？
而这不再依赖于更多券商入局，而是链上产品结构的完善——只有当用户能自由做多做空、构建风险组合、组合跨资产头寸时，‘代币化美股’才具备完整的金融生命力。
客观来讲，流动性的本质不是资金堆积，而是需求匹配，当链上能自由实现‘用 TSLA 期权对冲 BTC 波动’时，美股代币化的流动性困局，或许才会迎刃而解。
